韩其成2011年水泥行业策略-【新闻】

韩其成：2011年水泥行业策略

近日，国泰君安分析师韩其成详细分析了2004年和2008年通胀期间水泥股价的表现，同时，对水泥选股逻辑及重点区域进行分析，并对2011年水泥行情进行预测。

韩其成：穿越通胀迎接光明，紧盯供给端——2011年水泥行业策略

近日，国泰君安分析师韩其成详细分析了2004年和2008年通胀期间水泥股价的表现，同时，对水泥选股逻辑及重点区域进行分析，并对2011年水泥行情进行预测。中国水泥网记者整理如下：

1、两次通胀期间水泥股价表现：新增供需边际决定论

1.1、2004通胀期间产能大增是致盈利和股价下跌主因

通胀和水泥股价可分为三个阶段：（1）第一阶段通胀温和上涨，03年10月至04年3月历时6个月CPI在3%左右，水泥股价温和上涨；（2）第二阶段通胀加速攀升至见顶，04年4月至7月历时4个月CPI上涨至4%以上，紧缩政策开始预期，紧缩政策出台打压水泥股价一路下挫；（3）通胀见顶后一路回落阶段，04年8月至05年9月历时12个月，期间股价一路回落于05年7月见底，提前CPI约2个月左右见底。

2003年9月上调存款准备金率导致贷款增速于9月见顶，开始一路回落至2005年5月。M1增速于2004年4月见顶后一路回落于2005年3月见底，M1增速与水泥股价同时见顶，提前股价4个月见底。对照期间紧缩政策导致流动性紧缺导致水泥股价一路下挫。

2004-2005年房地产处于持续紧缩背景下。2003年8月国务院《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》将房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一，房价于2003年11月见底开始上升，于2005年1月见底回落：

（1）为应对房价大幅上涨，于2004年3月“8·31大限提高拿地门槛”，水泥股价在当月见顶；

（2）2005 年3 月国八条、4 月新国八条限制房价，7月七部委文件《关于做好稳定住房价格工作的意见》。

受此打压地产政策影响，房地产销售面积和新开工面积于2004 年2 月见顶，3 月之后开始持续回落2005 年初见底。受销售影响房地产投资于2004 年2 月见顶后持续回落至2005 年底。这里面有两个特点：

（1）房地产销售面积、新开工面积、房地产投资与水泥股价相差1个月见顶；

（2）销售面积比股价提前7个月见底，新开工提前5 个月见底，期间主要受到三次地产调控政策影响，规律不一定具有外推性。

在通胀温和初期虽然固定资产投资增速下滑，但受益盈利回升水泥价格依旧上扬。在2004年2月固定资产投资增速高达53%，随后在3-4月引致了紧缩性调控，水泥股价于固定资产投资增速见顶后1个月见顶。固定资产投资增速回落直接导致水泥产量增速回落，并与股价同时见顶。固定资产投资和水泥产量增速均于2005年2月见底。

水泥行业固定资产投资2003-2004年同比增加101%、35%，2005-2006年投资增速为-5%、-2%，增速虽然一路回落，但受投资和新增产能时差影响2004年投产了最多水泥产能，2003-2004年水泥新投产产能1.1、1.7亿吨，而2004年水泥产量仅增加1.2亿吨，2004年产能大幅过剩。

2003年8月“水泥煤炭价格差”见底回升至2004年2月，期间水泥毛利率和利润增速逐月增加，水泥股价逐步上升。“价格差”、毛利率、利润增速与水泥股价相差1个月见顶，之后都是一路下挫。这期间重要特点是盈利顶部即是股价顶部：03年4季度盈利水平处于高位，而受时间滞后效应影响04年1-2季度盈利水平虽逐步下滑亦处于较高位置（股价见顶左右两个月水泥利润增速为816%、290%），单月利润增速直到04年8月才变为负值，水泥股价对此提前5个月见顶反应。

“水泥煤炭价格差”2005年5月见底，毛利率和利润增幅2005年2月见底，股价于2005年7月见底。水泥股价滞后盈利5个月见底。这轮调控需求和盈利指标基本上是与股价同步见顶，因为这个月披露上个月数据，水泥股价提前CPI通胀4个月见顶。但股价却滞后4-5月于盈利和需求见底，股价超跌于基本面。预期盈利下滑和实际下滑是股价下滑的根本原因，这轮调控一方面压需求、而同时供给大增盈利最受影响。

2004年紧缩导致了一半以上省区固定资产投资和水泥产量增速下滑。22个省区毛利率同比下降、11个省区利润同比下降，但仍有20个省区利润保持了正增长。但到2005年23个省区利润同比下降，行业利润下降。

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紧缩调控的第2年即2005年新增产能仍有1.4亿吨，产能过剩体现最明显的一年，但因需求开始于年初回暖盈利环比回升，但同比在11月之后才由负转为正值。调控继续紧缩而产能继续增加是导致盈利和股价超跌的原因。股价提前盈利增长转正4个月见底反映。受此影响，2004年18家水泥上市公司当年股价均下跌，其中仅有2家跑赢上证指数。

1.2、2008通胀期间需求下滑是致盈利和股价下跌主因

以通胀三阶段论来看2006-2008年：

（1）第一阶段为2005年9月CPI见底后缓慢回升至2007年8月CPI达到6.5%，水泥股价持续攀升。期间数次上调存款准备金率和加息数次并未有阻止股价上涨，原因在于M1和贷款增速代表的流动性并未有见顶而是持续上涨；

（2）07年9月至08年2月高位盘整见顶过程，期间股价见顶后下跌，股价提前4个月于CPI见顶。股价和M1、贷款增速几乎同时见顶相差1个月；

（3）08年3月之后CPI回落，水泥亦同比开始股价回落，股价10月见底，因为4万亿政策出台刺激水泥股价应声而起，此时估值接近05年底部。

本次通胀与2003-2005年不同之处：（1）上次CPI上涨对应贷款增速下滑，本次CPI 上涨对应贷款增速上升，（2）上次CPI上涨对应固定资产投资增速下滑，本次CPI上涨3%之前固定资产投资增速下滑，之后投资加速；（3）上次CPI上涨对应房地产销售面积增速下滑，本次对应面积增速上升；（4）上次CPI上涨时GPD最高仅10%左右，而本次GDP最高15%，此次经济明显比上次更为过热；（5）上次CPI上涨时固定资产投资增速最高为50%左右，而本次最高为30%左右；（6）上次通胀见顶后持续回落至第2年，这次09年直接进入通缩；（7）上次CPI上了3%之后M1和贷款增速开始见顶，本次CPI上了6%之后开始见顶。

与 2003-2005 年相同之处：（1）CPI上涨对应房价上涨；（2）股价提前4个月于CPI见顶。股价和M1、贷款增速几乎同时见顶相差1个月；（3）通胀见顶回落后水泥股价持续回落，本次见顶后仍有4次加准备金率、利率维持不变，原因有所不同前次措施平缓，这次调控严厉并有过度。

2007年1月“房地产严格清算土地增值税”，9月“央行和银监会二套首付40%、1.1倍利率”，11月“以家庭为单位认定二套”等房地产调控政策应对房价上涨。受政策压制房地产销售面积增速于2007年9月见顶，房价指数于2007年底见顶回落。水泥股价于2007年9月见顶。之后销售面积和房价指数一路回落至2008年底，08年销售面积负增长、房价下半年同比下降。上次调控仅是销售面积增速和房价指数回落但尚未有达到负值，因此本轮调控更严厉并且导致了实际效果更严重。相同的地方是水泥股价与房地产销售面积增速几乎同时见顶。

两次调控不同之处：上次调控水泥股价滞后M1和房地产销售面积4-6个月见底，本次调控水泥股价提前2-3个月见底。

受紧缩性调控影响固定资产投资增速基本维持在26%水平，但因为固定资产价格指数大幅上升实际固定资产投资增速大幅下滑，并导致水泥产量增速同比大幅下滑8个百分点。2006-2008 年水泥行业固定资产投资增速为-2%、62%、61%，当年投放水泥产能1.1、1.2、1.9 亿吨，但2006年开始淘汰落后产能7500、5200、5300 万吨，实际增加有效产能为0.35、0.67、1.4 亿吨，2006-2007年供需关系改善，2008年供需再次恶化。

与上次调控不同之处在于：上次需求增速虽然也有下滑，但盈利下滑更多来自产能投放增加所致；本次一方面产能增加所致（虽然净增加产能少但新投产产能多）、更多也来自需求增速下滑幅度过快所致。

受调控和供需关系影响，2008年水泥行业毛利率同比略有下滑，利润增速于2007年8月见顶之后增速回落，2008年第4季度利润同比下降见底，之后受4 万亿政策刺激利润增速正值回升。这与上次调控一致利润增速和股价同时见顶。2008年底11月“水泥煤炭价格差”和水泥股价同时大幅跳升。相同之处是：当年通胀调控年份第4 季度水泥利润同比下滑。不同之处调控下一年上次为利润负增长，本次受政策刺激正增长。

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本轮调控导致2008年水泥产量增速31省区中有24省区同比下降（比上次多7个省区）；15个省区毛利率同比下降（上次22个省区下降）；6个省区利润同比下降（上次11个省区下降）；调控第2年即2009年7个省区利润同比下降（上次2005年23个省区利润同比下降）。从水泥产量增速下降幅度和广度看本次调控力度高于上次，但行业盈利情况好于上次的主要原因是这个产能增加少于上次导致（淘汰落后产能政策至关重要），供给对盈利的冲击远比需求对盈利冲击更猛烈。

2008年调控18家水泥公司股价仅有天山股份1家实现正收益，但有11家跑赢上证指数（上次为2家）。本次调控西北4家水泥公司相对较强（2008-09年两年利润增速在50%以上）。因本次CPI 和过热程度高于上次导致更严厉调控，这个上证指数跌幅高于上次并导致水泥股价如此。

1.3、股价决定因素：新增供需边际决定的盈利

观察2003-2005、2007-2009年两个通胀周期水泥盈利和股价表现，有以下几个共同特点：（1）水泥股价与M1、贷款增速几乎同时见顶；（2）水泥股价与地产销售面积和利润增速同时见顶；（3）水泥股价在利润增速为负值区域即将结束时逐步见底；（4）通胀初期利润增加股价上涨，通胀再跃升到心里范围之上时股价开始见顶回落，股价提前CPI约4个月见顶；（5）CPI见顶回落后利润增速一般下滑，水泥股价亦下滑，通胀下滑阶段水泥股价见顶与CPI关系不大，主要取决于水泥利润。

半年度“新增供需边际”和股价规律类同于年度数据规律，“边际”为正值时股价上涨、负值时股价下降。半年度毛利率和水泥股价规律为：（1）上半年毛利率看同比趋势，增加股价上涨，下降股价下跌；（2）下半年毛利率看环比趋势，环比增加股价上涨，下降股价下跌；（3）CPI加速见顶的水泥毛利率一般同比增加，但当期水泥股价下跌。

CPI、M1、贷款增速等宏观政策影响水泥需求，水泥行业政策影响水泥供给，并进而影响水泥盈利，宏观指标对股价影响提前和表观量，水泥盈利预期和变动才是股价走势真正动因。2004-2005年“新增供需边际”为负值导致毛利率连续两年下降，并导致2004年底开始到2005年11月水泥利润同比负增长，水泥股价连续两年下降到2005年7月见底。

水泥股价和毛利率保持了很高的相关性通过“新增供需边际”。2008年“新增供需边际”为负值意味着水泥毛利率下降，导致股价下降；2009年受益4万亿政策刺激和淘汰落后产能推动“新增供需边际”为正值，意味着水泥毛利率和股价上涨。半年度数据亦体现出同样的规律特征。

2、2011年供需边际：全年正值，上半年负下半年正

2.1、需求：中期处上升通道，2011年增速8.5%、增量1.6吨

观察国外经历过水泥消费高峰期的国家高峰期年份经济特征有两个：一是城镇化率70-80%，亚洲国家约在80%左右；二是人均GDP在1万美元以上。而目前我国的人均GDP3699美元、城镇化率46%、恩格尔系数37%，这些数据仍然预示着水泥需求仍处于上升周期，尤其我国幅员辽阔经济存在梯度转移和升级背景，水泥需求在2015-2018年仍将增加。

人均消费量并非特别适宜的原因在于：一是中国经济发展具有后发优势对钢筋水泥的需求要远高于其他国家工业化和城镇化当初所需；其次如日本等国家钢结构房屋占比远高于中国目前；三是水泥统计口径有差异，中国水泥添加了更多混合材料统称为水泥，数据相对有高估。

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根据我们历年来对策略报告对水泥需求预测，大概有3种方法：一是城镇整体固定资产投资和水泥相关性；二是细分行业水泥需求预测累加；三是根据水泥单季度自身数据规律预测。我们采用相对简单可行的第一种方法，首先预测分行业预测固定资产投资增速，进而累加得出城镇固定资产投资增速，根据与水泥需求历史相关性得出水泥明年需求增速。

我们假设房地产、交通运输、水利环境等投资增速为15%、12%、28%，汇总得出固定资产投资整体增速为20%。2010年保障性安居工程建设规模580万套，如果2011年保障性安居工程建设1000万套，按每套60平方米和单位消耗200公斤水泥计算，假设100%开工当年完成，1000万套相当于1.2亿吨水泥，即相当于2010年水泥产量6.5%，新增420万套相当于新增5040万吨水泥、相当于2010年水泥产量的2.7%。

固定资产投资分为建筑安装、设备购置和其他部分构成，投资属于金额数据容易受物价因素即固定资产投资价格指数影响，我们把固定资产投资增速剔除物价因素和水泥需求之间作相关性分析。上文假设明年固定资产投资增速20%，根据我们建立的相关性分析，我们认为明年水泥需求增速为8.5%。若房地产投资增速由15%增加到25%，水泥需求增速由8.5%提高到9.5%，由15%下降至10%则水泥需求增速下降至8%。

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如果把数据分为上下半年，历史数据显示固定资产投资下半年一般高于上半年，相对应水泥需求量下半年也高于上半年，分析原因：一是上半年有春节因素影响了施工月份，并且1-3月为冬季淡季，为全年最淡季节；二是下半年第4季度天气为全年最好施工季节，为全年最旺季节，且第4季度存在年前集中施工赶工期因素，也拉动需求增长。基于同样的逻辑，我们认为明年下半年的需求量高于上半年，并且固定资产投资增速明年上半年下滑、下半年逐步回升，对应水泥需求增速亦如此。

2.2、供给：2011年净增0.9亿吨、下半年净增630万吨

水泥产能测算大概有两种方法：一是根据各省区投产生产线的统计来测算汇总，这个数据一般要在第二年初协会才统计完整；二是根据水泥投资与产能增加对应关系进行历史回归测算。第二种方法测算结论是：我们估计2010-11年水泥行业固定资产投资为1811、1200亿，对应新投产水泥产能为2.7、1.7亿左右，考虑淘汰1.1、0.8亿吨落后产能（考虑限电对产能短期减少），实际有效水泥产能净增加为1.6、0.9亿吨左右。

38号文出台前发改委对全国水泥在建和拟建生产线做个一个统计，我们可以借助这个数据对我们的测算结果做一个对照。当时统计的结果是：在建孰料产能4.3亿吨、在建生产线418条，已批拟建生产线147条、孰料产能1.5亿吨。2009年全国新建投产新型干法水泥生产线176条，年新增设计水泥熟料产能1.95 亿吨，我们估计2010年新增孰料产能2.1亿吨左右，2009-10年合计新增4 亿吨左右孰料产能，这样在建的剩余0.3、拟建的有1.5亿吨，而目前又暂停审批新的生产线，估计明年新增产能最大值为1.8亿吨左右，考虑到未开工不准开工影响，数据应该小于1.8亿吨，我们预测的为1.3亿吨、相当于最大值72%。

2009年9月30日暂停新开工生产线的政策的结果是：自2010年3月份开始水泥行业固定资产投资新开工计划同比下降，至今已经连续8个月为负增长状态；固定资产投资计划总额连续7个月负增长，其中8、10月完成额投资增速为负值。考虑到建设生产线周期为12-16个月因素，我们估计明年下半年全国新增产能将大幅度下降，同时结合今年上下半年水泥投资新开工金额对比情况看，产能增加主要在明上半年。

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综合上述预测结果，2011年需求同比增加1.6亿吨，产能净增加0.9亿吨，这样“新增供需边际”为6716万吨。根据综合考虑明年上半年通胀高企压制固定资产投资增速下滑、下半年通胀回落后“十二五”项目开始启动固定资产投资增速回升，下半年需求大于上半年。考虑今年上半年水泥新开工金额大于下半年，意味着明年上半年产能增加大于下半年。综合上下半年供需关系，同时结合上下半年边际和盈利对照逻辑即上半年看同比下半年看环比，得出结论是：上半年“边际”同比为-1283万吨，下半年“边际”环比为5344万吨。

3、2011年策略观点：穿越通胀迎接光明

根据上文建立的分析逻辑，2011年下半年新增产能大幅下降，导致明年“新增供需边际”为正值，水泥股明年强烈看多。我们判断明年CPI全年在4%左右，经济并未有明显过热，因此不至于引致如2007-2008年那样严厉的调控，因此全年不影响水泥利润增加，产能下降逻辑在全年高于CPI通胀压制逻辑，因为本身股价取决于“新增供需边际”决定的盈利，特别是通胀对CPI打压的程度不至于影响盈利同比下滑的背景下。

同时，我们分析认为这次CPI上涨对应的贷款增速和固定资产投资增速下滑，目前的固定资产投资增速仅有24%的情况，比2004 年最高50%、2008年最高30%要低很多，因此通胀预期带来的调控不如上几次严厉。特别是明年上半年固定资产投资和房地产销售面积增速下滑，这种情况导致的CPI的高点将低于2008年，调控不至于特别严厉。

今年水泥股价于7月见底开始回升主要由两个因素导致：（1）流动性的预期放松；（2）估值建历史底部；（3）水泥煤炭价格差回升。这三个条件也是判断水泥股价见底的条件。明年上半年“新增供需边际”为负值，下半年转为正值，这个根据历史规律来看明年上半年水泥股价有下行压力，特别是今年4季度限电导致水泥价格大幅增加，限电结束和冬天淡季因素会导致水泥价格下降，而煤炭旺季价格会涨，因此1季度水泥煤炭价格差会环比4季度回落，特别是明年1-2季度是判断通胀关键窗口。

同时结合前两次调控规律，调控如果导致第2年盈利继续下滑，则调控当年股价下行最多，如2004年调控导致2005年利润大幅下滑，股价下滑到了2005年，水泥股大幅跑输了指数。2008年调控因为年底4万亿政策刺激导致第2年即2009年业绩回升，因此水泥股价仅回落了1年。这次调控特别是明年上半年我们判断CPI不会很高导致更严厉调控，且下半年开始直到第2年水泥产能增加很少，因此水泥盈利下半年开始将会至少好1年半以上时间，因此水泥股价压力也仅有半年，较少于上两次调控周期，从长周期看这个上半年某一阶段股价压力可以忽略。

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水泥历次大机会的演绎都是以股价受政策压制大幅下跌近重置成本之后才展开由犹犹豫豫到轰轰烈烈的行情的。以冀东水泥为例，2004年通胀调控导致股价于2005年7月见底、当时动态PE15倍，2008年通胀调控导致10月动态PE下跌至15倍，2010年7 月见底动态PE12倍。以目前股价看2011年动态PE13倍左右，处于底部区域。因此从长周期角度看，目前水泥股处于估值底部区域，这个区域或横跨1季度水泥煤炭价格差回落和通胀高企紧缩短周期，但明年下半年开始的未来2年时间将重新回升至周期合理水平，即目前时点是战略性建仓期，短期看股价在明年2月之前将会惯性上冲，之后等待CPI和反应淡季回落或持平。

观察2002年以来数据：（1）水泥动态PE和A股趋势一直，水泥的PE立足于大盘水平；（2）水泥PE与M1增速、贷款增速保持了较高的相关性；（3）水泥PE与CPI也就有较强相关性，CPI上涨通胀时期PE也通胀，CPI通胀回落PE也回落，但CPI见顶往往预示着PE也见顶回落开始；（4）盈利预期影响当期估值水平，预期提升增加当期估值。

我们宏观预计今年新增贷款7.9万亿左右，明年新增贷款7.5万亿以上或在8万亿左右，这意味着流动性角度看明年和今年相比应该获得同样的PE水平：（1）今年以来水泥行业动态PE为16倍，明年的动态PE中轴水平应该为16倍；（2）今年以来水泥PE最低为12倍、最高为19倍，意味着明年PE波动范围在12-19倍之间；（3）上半年贷款和M1增速回落代表估值低于下半年，下半年预期盈利后年继续增加提高下半年估值水平，我们预期明年上半年PE在12-16倍之间波动，下半年在16-20倍之间波动，下半年CPI下行和固定资产投资上行宏观利好，新增产能下半年大幅下降预期2012年盈利继续增加有助于提升下半年估。

2008年底至2009年需求拉动水泥盈利增加，此时的水泥动态PE为最低14倍、最高24倍。水泥盈利对价格远比对数量更为敏感，我们认为明年下半年之后新增产能大幅下降与4万亿对需求拉动，对于改善水泥行业盈利同样至关重要，因此下半年若显示出产能逻辑对盈利改善迹象，水泥动态PE将向上突破至24倍左右的水平。

目前水泥行业对应2011年动态PE为14倍，在我们预期的明年上半年12-16的区间范围之内，处于短期合理水平有上升空间尚且。与我们明年下半年对水泥动态PE16-19倍、甚至突破24倍相比，与最高点动态PE尚有36-71%的提升空间，因此从估值角度看也支持长期看多的观点。

4、水泥选股逻辑及重点区域分析

4.1、产能增加少或淘汰多：华新、海螺、赛马、冀东、塔牌

如果说产能大幅下降是本轮调控不同于以上两轮的特点，特别产能逻辑是支撑水泥超越大盘或穿越调控周期的关键，那么供给产能端的逻辑就更为重要和首选的股票推荐逻辑思路：

（1）选择明年产能增加很少甚至木有增加的区域，如湖北、浙江、青海、宁夏，产能增加很少的区域如河南、湖南、四川等，对应主要上市公司为华新水泥、赛马实业、海螺水泥等，差异在于青海、宁夏已批拟建项目少，华新水泥、海螺水泥所处区域当时统计时已批拟建项目多，区域盈利大幅提升产能仍将增加。

（2）目前出台的水泥准入政策要求人均新干法孰料产能超过900公斤的不批准生产线，目前超过的区域为内蒙古、浙江、安徽、湖北、广西、重庆、西藏、宁夏等区域，江西、四川、辽宁、陕西在边缘线上，这些区域未来产能增加将很少，特别是即使暂停新建产能政策放开、这些区域估计也不会首先获批生产线，可以有效巩固未来供需关系。主要上市公司为海螺水泥、华新水泥、赛马实业、江西水泥等。

（3）08年淘汰落后产能执行对水泥应对调控起到至关重要的作用，今年计划淘汰1亿吨，我们预期明年淘汰8000万吨，因此淘汰落后产能占比高的地方改善供需关系最明显，即新干法占比低的区域，如河北、广东等地区，所指上市公司为冀东水泥、塔牌集团等。

4.2、短期需求受支持或长期增长空间大：天山、青松、江西

如果目前到明年上半年CPI通胀预期提升引致调控，这种背景下不受向下调控的区域将显得更为特别和具有相对优势：新疆今年出台刺激政策，并且明年初出台新疆十二五投资规划，经过今年一年酝酿预期明年开始固定资产投资将跃升到新的台阶上面，明年5月开春后固定资产投资增速和水泥需求增速将在全国显得相当抢眼，天山股份和青松建化。

如果立足于“十二五”期间看5年增长，则从我们看消费顶峰的人均GDP和城镇化率的两个逻辑看：甘肃和新疆未来持续增长空间最大，即天山股份、青松建化、祁连山，这也意味着区域内仍有新增产能空间。相对而言冀东水泥所区域比海螺水泥所处区域未来增长空间更大。

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另外就是房地产方面的数据提示：华东地区房地产投资占比最高，受地产调控影响也最大，如2008年通胀期间调控地产浙江和安徽水泥利润同比大幅下降，海螺水泥盈利增幅仅有4%。目前调控导致华东地区房地产销售同比大幅下降，估计这将影响明年上半年地产开工动力并进而影响上半年水泥需求。华东地区估计也是保障住房建设力度比较大的地区，因此明年上半年如果保障住房加速则有助于稳定该区域需求。

明年为十二五规划第一年，对农村水利和新农村建设将提高到很高认识程度，并在十二五期间进行大力建设，这里面一方面有长期驱动因素，另外就是新农村建设这块也对水泥需求构成主题性支撑，因此，我们认为以江西水泥、塔牌集团为代表农村市场为主需求区域有阶段性主题或长期需求拉动机会，特别是明年十二五规划或建材下乡全国推行阶段。

4.3、盈利超预期弹性：华新、海螺、冀东、江西

今年4季度开始限电导致水泥价格大幅提升，这意味着今年4季度该类区域盈利将大为改善，选择逻辑是前3季度吨利润低、而目前水泥价格涨幅最大的区域：湖北吨利润最低，华东涨价幅度最高，这意味着湖北水泥价格仍有上涨趋势而华东目前水泥价格基本见顶，华新水泥弹性高于海螺水泥，同时在华东地区海螺水泥弹性大于江西水泥。华北地区涨幅幅度是北方地区最多的，目前北方为冬季淡季估计第4季度业绩在北方水泥企业中冀东水泥相对超预期弹性是最好的公司，但略比华东弱。

如果我们认为明年上半年合理 PE为12-16倍，目前为14倍股价仍有上升空间，则意味着第4 季度超预期的公司相对将跑赢指数。如果我们假设12月底限电基本结束，1月上旬左右水泥价格因为产能释放和逐步进入淡季开始下跌，则在此之前超预期公司跑赢指数，之后因为反映水泥价格回落，则其他公司相对将跑赢该类公司，因为股价基本木有反映。

这次限电导致水泥价格大幅上涨有两个因素特别值得注意：

（1）限制产能导致价格大幅上涨大幅增加企业利润，使得企业看到如果联合限产实际上比较大家在市场中拼杀更为有利，这将有助于增强未来的企业价格联盟；

（2）水泥价格暴涨并且对限产之后仍有余力的另外一个重要原因就是大企业熟料掌控能力高于水泥，近年淘汰落后产能鼓励大企业建设新干法孰料生产线使得孰料集中于大企业，一旦水泥价格提升则首先受益的是掌控孰料的企业，单纯粉磨站将受制于孰料盈利空间有限，因为未来继续淘汰落后将有助于优势企业借助对熟料的掌控影响水泥价格。

4.4、市场竞争结构和价格联盟：冀东、海螺、华新

我们今年8月24日《印度水泥供需格局及盈利模式：集中度高助推盈利》中论证了集中度提升将有助于增加盈利水平。我们认为未来企业通过整合或价格联盟来实现控制水泥价格的潜力区域为：

（1）华北地区金隅在北京和天津份额80%、67%，冀东在唐山份额70%，两家在华北市场份额接近40%，市场份额高了以后两家企业可以形成价格联盟控制区域价格，这一趋势将在逐步淘汰落后产能过程中体现，一方面改善供需，另外就是孰料集中度提升可以控制其他粉磨站影响价格。另外两企业目前在建设混凝土搅拌站，控制下游渠道也有助于提升区域价格控制力。

（2）华中区域前四大水泥公司为华新水泥、天瑞集团、南方水泥、葛洲坝，前两大市场份额为25%，因为湖北、湖南、河南南北接界的地方水泥可以相互流动从而价格相对具有联动性，如今年第4 季度湖北水泥价格被拉动。华新在湖北36%份额计划提高到45-50%，今年已经开始收购整合区域内企业，目前控制力低于华北但未来有改进空间和趋势。

（3）华东长三角地区海螺水泥和南方水泥产能合计占50%，这一块集中度高但之前未有反映到价格上，一方面因为该区域不是封闭市场恰恰相反受益长江、京杭运河等是物流全国最发达的地区，且剩余企业数量众多企业规模不大所致，但近年价格联盟时有发生，估计在此次限电导致价格巨幅提升增加盈利后，以后价格联盟起到的作用将显著增加。

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（4）华南地区。今年广东公布珠三角五个一体化规划，总投资2万亿元，未来3-5年广西计划投入1.5万亿发展经济，这个区域未来亦将充满活力。该区域前四大企业为台湾水泥、华润水泥、海螺水泥、塔牌集团，前3大企业集中度47%，价格联盟也时常起到调控价格的作用。该区域华润生产线布局明显处于最有利位置，塔牌集团主要集中于粤东和临近珠三角，同时粤东地区落后产能占比高，未来塔牌仍有发展空间。

4.5、2011年推荐公司：4个选股逻辑对应不同节奏

有四个选股逻辑：（1）产能增加少或淘汰多：华新、海螺、赛马、冀东、塔牌；（2）短期需求受支持或长期增长空间大：天山股份、青松建化；（3）盈利超预期弹性：华新、海螺、冀东、江西；（4）市场竞争结构和价格联盟：冀东、海螺、华新。

我们对明年行情长期看多，并且对后年行情依旧看多。短期问题的关键变为节奏把握和控制，我们以动态PE为临界点，上半年16倍以下增持以上相对谨慎短期，长期看目前紧缩导致预期调控是战略建仓时间段。近期水泥为旺季地区和限电导致盈利区域股价相对较强，即为第3个逻辑。明年开春之后同时处于CPI高企阶段，建议首先关注新疆板块，即第2个逻辑，第1个逻辑产能增加少的地方塔牌明年可转债机会。同时若明年3月两会左右披露十二五规划则新农村建设主题利多江西水泥。

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